EXCLUSIV: Analiza sustenabilității datoriei guvernamentale a României. Comparație cu țările UE

Mediafax

Înlocuind axul centrat – până anul trecut – pe deficitul bugetar structural, analiza sustenabilității datoriei a reprezentat principalul criteriu de evaluare pentru aprobarea planurilor de consolidare fiscală în 4 până la 7 ani pentru statele membre UE care au prezentat Planurile Naționale Bugetare Structurale. Cu o relevanță mai înaltă, mai ușor de cuantificat, monitorizat și comunicat, analiza de sustenabilitate a datoriei guvernamentale este un instrument mai consistent de evaluare a ”sănătății” finanțelor publice decât indicatorii bazați pe deficitul bugetar structural.

De altfel, analiza de sustenabilitate a datoriei publice reflectă direct riscurile reale de finanțare și reacția piețelor, inclusiv pe termen mediu și lung. Analiza sustenabilității datoriei este mult mai realistă și mai flexibilă, ține cont de mult mai mulți factori care influențează tabloul macroeconomic specific fiecărei țări. Spre deosebire de deficitul structural, care se bazează pe estimări volatile, analiza de sustenabilitate a datoriei utilizează date mai clare și transparente și integrează riscurile potențiale, oferind o evaluare completă a sănătății finanțelor publice. Este ca și cum un medic face o analiză de ansamblu a sănătății unui pacient (inclusiv riscurile viitoare, potențiale) și ulterior propune o conduită specifică. Prin analogie, în regula deficitului bugetar structural, medicul ar impune același tratament unor persoane cu caracteristici diferite, pe baza unui diagnostic standardizat.

În această analiză, urmărim mai multe obiective. În primul rând, voi analiza comparativ ponderea datoriei guvernamentale în PIB la nivelul țărilor Uniunii Europene. În al doilea rând, voi analiza indicatorii de sustenabilitate ai datoriei guvernamentale pe termen scurt, mediu și lung conform metodologiei UE, cu evaluarea riscului asociat acestora, în țările europene. La final, propun câteva soluții pentru creșterea sustenabilității datoriei guvernamentale a României.

1. Analiza comparativă a ponderii datoriei guvernamentale în PIB la nivelul Uniunii Europene

Ultimele date oficiale (22 aprilie 2025) indică ponderi ridicate ale datoriei guvernamentale în PIB în anul 2024 în Grecia (153,6%), Italia (135,3%), Franța (113%), Belgia (104,7%) și Spania (101,8%). Ponderile cele mai scăzute se observă în Danemarca (31,1%), Luxemburg (26,3%, Bulgaria (24,1%) și Estonia (23,6%).

România înregistrează o pondere a datoriei guvernamentale brute în PIB de 54,8%, a 12-a cea mai mică pondere din UE27, sub ponderea medie de 81% la nivelul UE27, respectând criteriul de convergență nominală prevăzut în Tratatul de la Maastricht (<60% din PIB).

Analiza comparativă a ponderilor datoriei guvernamentale în PIB în 2024 față de 2019 (ultimii 6 ani) indică un efect șoc al pandemiei (2021 raportat la 2019) [mai ales în Spania (+18pp din PIB), Franța (+14,6pp din PIB), Grecia (+14,1pp din PIB), România (+13,3 pp) și Slovacia (+12,2pp din PIB)] combinat cu un efect șoc al războiului din Ucraina (2024 raportat la 2021) [mai ales în Finlanda (+8,9pp din PIB), România (+6,5pp din PIB), Estonia (+5,2pp din PIB), Cehia (+2,9 pp) și Polonia (+2,3pp din PIB)]. Se observă două asocieri – prima, țările care au alocat stimuli consistenți pentru economie în pandemie au avut reversări ale ponderii datoriei în PIB (nu este cazul României, care conform raportului FMI a avut un deficit imens în pandemie, alocând totuși un procent infim din PIB pentru stimuli economici, la nivelul țărilor africane) și a doua, țările aflate în proximitatea războiului din Ucraina suferă o îndatorare mai rapidă față de celelalte, afectate fiind de creșterea costurilor de finanțare, consecință a efectului negativ de contagiune din zonă. Al doilea șoc are ca factor de influență semnificativ și inconsistența respectării țintei de deficit bugetar angajate pentru anul 2024 în fața instituțiilor internaționale și agențiilor de rating, mai mult în cazul României și Franței, mai puțin în cazul Poloniei și Slovaciei. Instabilitatea politică de la sfârșitul anului trecut a fost de asemenea un factor perturbator consistent în cazul României.

Ultimul proces este validat și de dinamica ponderii cheltuielilor cu dobânzile în PIB din anul 2024 comparativ cu anul 2021. Din primele 5 țări cu cele mai ridicate creșteri ale acestei ponderi, nu mai puțin de patru țări sunt aflate la granița cu războiul – Ungaria (+2,8pp din PIB), Polonia și Finlanda (+1,1pp din PIB) precum și România (+1pp din PIB).

În majoritatea țărilor UE, revenirea puternică post-pandemică și inflația ridicată au acționat ca factori de reducere a ponderii datoriei guvernamentale în PIB în timp ce deficitele bugetare primare ridicate au împins în sus ponderea datoriei în PIB. Pe termen mediu, efectul de ”bulgăre de zăpadă” mai puternic (diferențial defavorabil rată a dobânzii – rată de creștere economică) și incertitudinea globală cauzată de accentuarea impactului măsurilor protecționiste asupra economiei deschise europene vor acționa în sensul reducerii sustenabilității datoriei. În același timp, implementarea consolidărilor fiscal-bugetare angajate în Planurile naționale bugetar-structurale angajate cu Comisia Europeană ar trebui să ajute la creșterea sustenabilității datoriei.

2. Analiza indicatorilor de sustenabilitate ai datoriei guvernamentale pe termen scurt, mediu și lung în România și țările UE27.

În cadrul rapoartelor Debt Sustainability Monitor (https://economy-finance.ec.europa.eu/publications/debt-sustainability-monitor-2024_en), Comisia Europeană evaluează sustenabilitatea datoriei guvernamentale prin intermediul a 3 indicatori de avertizare timpurie: S0 pe termen scurt, S1 pe termen mediu și S2 pe termen lung.

Pe termen scurt, indicatorul S0 măsoară probabilitatea apariției unor tensiuni fiscale sau financiare în decurs de 12 luni, utilizând un sistem de alertă timpurie bazat pe agregarea a peste 25 de variabile macroeconomice, fiscale și financiare. S0 are 3 subcomponente (S0-Macro – utilizează indicatori care măsoară dezechilibrele macro; S0-Fiscal Bugetar – utilizează indicatori pv starea finanțelor publice: deficit bugetar, presiunea datoriei pe termen scurt și a necesarului brut de finanțare și S0-Financiar-Competivitate – utilizează indicatori privind riscurile financiare: spread-uri suverane ridicate, volatilitatea randamentelor și a fluxurilor de capital). S0 reflectă riscurile legate de accesul la piețele de finanțare, de volatilitatea financiară și de dezechilibrele bugetare pe termen scurt, fiind considerat un semnal de avertizare atunci când depășește pragul de 0,43.

Slovacia, România, Grecia, și Estonia au depășit în anul 2024 pragul de sustenabilitate în ceea ce privește componenta financiară și de competitivitate. Pe de altă parte, Ungaria, Spania, Franța, Belgia și Italia se află dincolo de pragul de sustenabilitate în ceea ce privește stress-ul fiscal-bugetar atât în anul 2023 cât și în anul 2024. S-a adăugat pe listă anul trecut și Austria.

Un indicator ce completează analiza de avertizare timpurie pe termen scurt este acela al necesarului brut de finanțare.

Conform raportului Comisiei Europene, România a avut în anul 2024 un necesar de finanțare brut de 13,3% din PIB (sub pragul de sustenabilitate la nivelul UE, de 16% din PIB). Totuși, România trebuie să reducă necesarul brut de finanțare la un nivel mai mic de 9% din PIB pe termen mediu, pentru a reveni pe o cale sustenabilă. Țările enunțate anterior ca având un stress fiscal bugetar ridicat pe termen scurt – Italia, Franța, Belgia, Spania, Austria și Ungaria au avut nevoi ridicate de finanțare brută, peste pragul sustenabil.

În cazul României, depășirea țintei de deficit bugetar angajate dar și incertitudinea politică cauzată de problemele generate de alegerile prezidențiale precum și reducerea perspectivei de rating asociată sunt cu toții factori care au condus la deteriorarea indicatorului S0 privind stress-ul fiscal-bugetar-financiar pe termen scurt.

Pe termen mediu, Comisia Europeană estimează indicatorul S1 privind ajustarea permanentă a soldului primar structural, exprimată ca procent din PIB, necesară pentru a readuce datoria guvernamentală sub pragul de referință de 60% din PIB într-un orizont de zece ani. Acest indicator incumbă proiecțiile privind dinamica datoriei, deficitul structural curent și impactul fiscal al îmbătrânirii populației. Valori ale S1 peste 2,5% din PIB indică riscuri fiscale semnificative, reflectând necesitatea unor măsuri de consolidare fiscală substanțiale pentru a evita o traiectorie nesustenabilă a datoriei pe termen mediu. Ajustarea necesară cuprinsă între 0 și 2,5% din PIB înseamnă risc mediu iar o valoare negativă a S1 este asociată unei sustenabilități confortabile.

Pentru anul 2024, un număr de 11 țări UE sunt evaluate cu un risc ridicat pe termen mediu (Italia, Franța, Belgia, Spania, Austria, Ungaria, Polonia, Grecia, Finlanda, România și Slovacia) și 9 țări au asociat un risc mediu (Letonia, Bulgaria, Danemarca, Cehia, Croația, Cipru, Lituania, Slovenia și Portugalia).

Indicatorul S1 ridicat înseamnă nevoia unor măsuri de consolidare fiscală, pentru a stabiliza / reduce ponderea datoriei guvernamentale pe termen mediu. Totuși, este greu de validat scenariul ”no policy change”, adică o realitate în care decidenții să nu ia măsurile adecvate de a aduce datoria guvernamentală pe o cale sustenabilă, având în vedere nevoia ”însănătoșirii” finanțelor publice și respectarea angajamentelor asumate în Planul Național Bugetar Structural.

Pe termen lung, Comisia Europeană utilizează indicatorul S2 estimând ajustarea bugetară permanentă necesară pentru a asigura stabilitatea intertemporală a finanțelor publice, având în vedere atât dezechilibrele fiscale actuale, cât și presiunile viitoare generate de cheltuielile legate de îmbătrânirea populației (pensii, îngrijirea sănătății). S2 reflectă riscul ca, în absența unor reforme structurale, datoria guvernamentală să urmeze o traiectorie explozivă pe termen lung. Pragul de risc ridicat este stabilit la 6% din PIB, iar valori peste acest nivel semnalează vulnerabilitate fiscală, determinată de angajamentele bugetare viitoare neacoperite. Indicatorul S2 evidențiază importanța reformelor sustenabile în domeniul politicilor sociale și al disciplinei fiscale pentru menținerea unei datorii controlabile pe termen lung. O valoare a indicatorului S2 cuprinsă între 2% și 6% din PIB înseamnă un risc mediu pe termen lung iar o valoare sub 2% din PIB este asociată unui risc scăzut.

Analiza indică 4 țări cu un risc ridicat pe termen lung (Belgia, Luxemburg, Malta și Slovacia), în timp ce 14 țări au risc mediu pe termen lung (Cehia, Germania, Irlanda, Spania, Lituania, Ungaria, Olanda, Slovenia, Franța, Polonia, România, Austria, Finlanda și Italia).

Există și alți factori de risc pentru sustenabilitatea datoriei guvernamentale în România: ponderea datoriei în valută (51%); ponderea ridicată a datoriei deținută de nerezidenți precum și poziția investițională internațională netă. Printre factorii care ajută sustenabilitatea datoriei guvernamentale enumerăm presiunea redusă generată de ponderea mică a datoriei pe termen scurt (7,8%), ponderea adecvată a datoriei externe în PIB, maturitatea rezonabilă a datoriei, diversificarea bazei de investitori precum și existența unui buffer în Trezorerie care acoperă 3-4 luni din necesarul brut de finanțare.

Ce trebuie să facă România pentru a îmbunătăți sustenabilitatea datoriei? În primul rând, consolidarea fiscală calitativă, prin reducerea deficitului bugetar la ținta de 7% din PIB, angajată prin Planul Național Bugetar Structural. Prin raționalizarea cheltuielilor bugetare, inclusiv prioritizarea eficientă a investițiilor publice și creșterea veniturilor bugetare (printr-o reformă fiscală echitabilă și reducerea evaziunii fiscale). În al doilea rând, prin stimuli concreți pentru creșterea potențialului economic, a producției interne, măsură care ar ajuta atât la atingerea țintelor de consolidare fiscal-bugetară cât și la reducerea deficitului comercial. În al treilea rând, un management eficient al administrării datoriei, în principal prin creșterea finanțării în monedă națională (inclusiv prin creșterea împrumuturilor prin titluri de stat pentru populație), menținerea unui buffer adecvat în Trezorerie și emisiunea de obligațiuni verzi.

Este prioritar ca România să reducă deficitul bugetar în țintele angajate în Planul Bugetar Structural. România trebuie să aibă puterea de a-și ”însănătoși” singură situația finanțelor publice, soluția apelării la un acord cu FMI fiind una de neluat în calcul. O ajustare bruscă, făcută prin corecția impusă de piețe sau prin mijloace monetare trebuie evitată, fiind una dură.

Notă:

În analiza anterioară https://www.mediafax.ro/economic/exclusiv-mediafax-analiza-sustenabilitatii-fiscal-bugetare-a-romaniei-23542880, am evaluat sustenabilitatea fiscal-bugetară a României prin prisma indicatorilor legați de deficitul bugetar. Analiza nu a fost menită să justifice depășirea consistentă a pragului de sustenabilitate a deficitului bugetar – care nu este ok dpdv macroeconomic, ci a propus o diagnoză realistă a dezechilibrului. Am defalcat cauzele creșterii deficitului bugetar în anul 2024 peste pragul de sustenabilitate și am propus soluții de consolidare fiscal-bugetară inteligentă, o variantă combinată între reducerea deficitului bugetar și creșterea PIB, a potențialului economic. În ultima parte a analizei am arătat că un lucru bun în 2024 este acela al respectării regulilor de sustenabilitate privind relația cheltuieli de investiții > deficitul bugetar primar și ponderea ridicată a cheltuielilor cu investiții publice în deficit (am pledat pentru investiții prioritizate, în infrastructură, educație, sănătate etc, cu efecte de multiplicare ridicate).

Președintele Consiliului Fiscal critică într-o analiză publicată pe site-ul instituției analiza din Mediafax, infirmând aplicarea în cazul actual al României a două dintre regulile de sustenabilitate statuate aproape Kantian în documentele oficiale ale FMI, Comisiei Europene, Băncii Mondiale, OECD etc, articole științifice și Tratate de macroeconomie: 1. Cheltuielile de investiții publice (prioritizate, cu efecte de multiplicare) să depășească deficitul bugetar primar și 2. O pondere cât mai mare din deficitul bugetar să fie adresată investițiilor publice.

Contestă faptul că aceasta este o evoluție pozitivă în România în anul 2023 și mai ales 2024, arătând că mare parte a cheltuielilor de investiții vine din fonduri europene, înregistrate contabil și la venituri și la cheltuieli.

Datele oficiale publicate de Ministerul Finanțelor Publice și trimise pentru evaluare Consiliului Fiscal arată că argumentul invocat este fals. Datele oficiale indică o dublare a cheltuielilor de investiții în anul 2024 (120 miliarde lei) față de perioada 2020-2021 și o creștere cu 19,4% față de anul 2023 precum și o dinamică a acestei structuri net favorabilă investițiilor din fonduri naționale (de la 38% din total în anul 2023 la 62% din total în anul 2024).

Se face o confuzie vădit partizană între înregistrarea contabilă a investițiilor din fonduri europene și nevoia ca deficitul să fie orientat către cheltuieli / investiții cu efecte de multiplicare și nu spre consumul prezent, asigurând astfel sustenabilitatea fiscal-bugetară și creșterea potențialului economic pe termen lung. Se omite impactul investițiilor prioritizate, cu efecte de multiplicare asupra potențialului economic, mărind astfel baza la care se raportează deficitul bugetar, datoria guvernamentală și alți indicatori de sustenabilitate fiscal-bugetară. Per a contrario, se poate înțelege că era mai bine ca o pondere cât mai redusă din deficit să fie reprezentată de investiții publice prioritizate și să se atragă cât mai puține fonduri europene pentru investiții. Precum Sisif care, odată ajuns în vârful muntelui, refuză să accepte că piatra ar trebui împinsă din nou — dar de data asta cu o logică.

Am subliniat în Analiza privind sustenabilitatea fiscal-bugetară a României că deficitul bugetar este ridicat și se află dincolo de pragul de sustenabilitate. Printre soluțiile propuse de mine nu se regăsește tăierea investițiilor cu efecte de multiplicare în infrastructură, educație, sănătate capital uman etc, strict necesare pentru modernizarea României dar și pentru o consolidare fiscal-bugetară calitativă. Adică o combinație între reducerea deficitului (prin raționalizarea cheltuielilor bugetare și creșterea veniturilor bugetare) și mărirea potențialului economic.

Este vorba despre algebra elementară. Ajustarea se judecă prin intermediul unor indicatori cu Numărător și Numitor, consolidarea se face acționând în sensul unei combinații reducere Numărător – creștere Numitor, altfel revenim la ”cercul vicios al morții” cauzat de austeritatea din 2010-2011. Nu poți acționa ca și cum ai încerca să vindeci o boală a masei musculare tăind din consumul de proteine – te vei simți mai „uşor” pe termen scurt, dar mai slab pe termen lung!

Este derutant să vezi în opinia exprimată de Președintele Consiliului Fiscal un război logic contra propriei argumentații. În Raportul România – Zona Euro Monitor nr. 16, din august 2024, coordonat de Președintele Consiliului Fiscal, se remarcă deteriorarea poziției fiscale: deficitul bugetar a crescut semnificativ în 2023–2024 fără o reflectare integrală în dinamica investițiilor publice​. Cu alte cuvinte, datoria publică a crescut, însă cheltuielile de investiții (din surse proprii) nu au crescut proporțional, ceea ce contravine principiului dorit ca deficitul să fie folosit pentru dezvoltare. Pasajul evidențiază că îndatorarea guvernamentală a depășit 50% din PIB în 2024 pe fondul deficitului mare, semnalând sustenabilitatea fiscală precară în absența unor investiții publice pe măsură​. Deci regulile de sustenabilitate sunt bune doar de folosit doar în analizele proprii.

Totuși, regulile de sustenabilitate fiscal-bugetară sunt prezente în numeroase documente oficiale și articole științifice. De exemplu, în studiul “Beyond Debt: Net Worth Fiscal Anchors”, WP/24/137, Fondul Monetar Internațional (iulie 2024), secțiunea 4.2, autorii descriu explicit „regula de aur” a finanțelor publice și limitările utilizării acesteia în practică: guvernul poate împrumuta doar pentru a finanța investiții publice, ceea ce echivalează cu o țintă de deficit operațional zero (cheltuielile curente să fie acoperite integral din venituri)​. Cât despre limitări, am scris explicit în analiza publicată în Mediafax condiții consonante cu ale autorilor citați – un prag de sutenabilitate al împrumuturilor, fie ele și pentru investiții; prioritizarea investițiilor printr-o analiză cost-beneficiu riguroasă și un accent mai mare pe investițiile în sănătate, educație și cercetare dezvoltare. În IMF Fiscal Monitor (octombrie 2021) „Strengthening the Credibility of Public Finances”, oficialii FMI subliniază un principiu esențial: „Consolidarea deficitului depinde consistent de modul în care sunt utilizați banii din deficit. Investițiile publice sunt deosebit de valoroase dacă sunt bine alese și eficiente”, adică exact ceea ce am scris în analiză. Cu alte cuvinte, FMI recomandă ca, dacă tot se mențin deficite, acestea să fie orientate către investiții productive care susțin creșterea pe termen lung, în linie cu regula de a nu risipi deficitul pe cheltuieli curente ineficiente.

Recomandarea Consiliului UE din 21 octombrie 2024 privind politicile economice/bugetare ale României – document oficial al Comisiei Europene, emisă în contextul deficitului excesiv al României – Consiliul a stipulat clar necesitatea ajustării deficitului cu protejarea investițiilor publice finanțate național – și asigurarea absorbției eficiente a fondurilor europene (RRF și alte fonduri). Practic, UE recomandă ca reducerea deficitului să nu se realizeze prin tăierea investițiilor de dezvoltare prioritare. Această clauză echivalează cu aplicarea unei reguli de aur soft: investițiile (mai ales cele în tranziția verde și digitală, menționate în text) trebuie menținute chiar și când se comprimă cheltuielile. OECD Economic Survey: Romania 2022 – (autori Caroline Klein & Yosuke Jin, ian. 2022) subliniază că România are deficite mari care necesită politici prudente, însă „marja de reducere a cheltuielilor este limitată” întrucât serviciile publice esențiale precum educația și sănătatea sunt deja subfinanțate, iar tranziția verde impune investiții considerabile. Recomandă României creșterea veniturilor fiscale (prin lărgirea bazei de impozitare) în loc să se taie cheltuieli de importanță strategică, pledând indirect pentru prioritizarea investițiilor în infrastructură, educație și sănătate la alocarea deficitului, coerent cu regula de sustenabilitate. Raportul Băncii Mondiale – Romania Systematic Country Diagnostic Update 2023 analizează și managementul investițiilor publice, observând că în trecut principala modalitate de ajustare a deficitului bugetar a fost tăierea investițiilor publice, ceea ce a dus la volatilitate și subminarea impactului acestor investiții. Documentul indică faptul că investițiile publice au fost sacrificate pentru a atinge ținte de deficit, contribuind la proiecte abandonate și eficiență scăzută (un contra-exemplu față de regula de sustenabilitate). Recomandările BM sunt de a îmbunătăți cadrul de prioritizare și execuție a investițiilor, sugerând necesitatea unor reguli care să ferească investițiile productive de reduceri bruște​. În articolul “A Golden Rule for Social Investments: How to Do It”, de C. Alcidi, F. Corti, D. Gros (Intereconomics, vol. 57, 2022) se discută diferitele propuneri de revizuire a regulilor fiscale ale UE prin introducerea unei „reguli de aur”. „Argumentul comun al tuturor propunerilor de reguli de aur este acela că guvernului ar trebui să i se permită să se îndatoreze dacă banii creează capital nou, valoros pentru generațiile viitoare”​. Sunt prezentate variante ale regulii: de exemplu, unele propun excluderea din calculul deficitului a investițiilor publice cu impact favorabil asupra creșterii pe termen lung, iar altele extind conceptul și la „investiții sociale” (cheltuieli cu educația, sănătatea) care, deși contabil sunt cheltuieli curente, au beneficii viitoare similare. Articolul evidențiază astfel că pe lângă forma clasică, există și versiuni care includ investițiile în capital uman sau proiecte verzi ca fiind eligibile pentru finanțare prin deficit.

Consider că respectarea regulilor de sustenabilitate fiscal-bugetară nu trebuie să fie o opțiune în funcție de anumite perioade. O pondere mai mare a investițiilor bine prioritizate și cu efecte de multiplicare ridicate (pe baza unei analize cost-beneficiu riguroase efectuate în cadrul Direcției de Programare a Investițiilor Publice din Ministerul Finanțelor) este un act de responsabilitate intergenerațională.

Rod al bunei cooperări și dialogului permanent dintre Președintele Consiliului Fiscal și Ministrul Finanțelor din acea perioadă, Dl Marcel Boloș, mă gândesc că există analize ale Consiliului Fiscal pe baza datelor Ministerului Finanțelor privind prioritizarea investițiilor publice, eficiența acestora precum și estimarea efectelor de multiplicare ale acestor investiții. Aceste studii ar constitui cele mai pertinente recomandări în vederea fundamentării unui plan optim de consolidare fiscal-bugetară.

Consider că nu putem rescrie regulile validate consensual în știința economică, chiar dacă tentația impinge spre discreționarism.

Și da, o repet, România trebuie să implementeze rapid o reducere a deficitului bugetar sub pragul de sustenabilitate.

Articolul EXCLUSIV: Analiza sustenabilității datoriei guvernamentale a României. Comparație cu țările UE apare prima dată în Mediafax.

Mediafax
Analiza sustenabilității datoriei guvernamentale reprezintă pilonul principal în guvernanță economică europeană, bazată pe noile reguli fiscal-bugetare, se arată într-o analiză MEDIAFAX a prof.univ. Cristian Socol.
Articolul EXCLUSIV: Analiza sustenabilității datoriei guvernamentale a României. Comparație cu țările UE apare prima dată în Mediafax.Read MoreMediafax

See author's posts